【ニュース解説】「撤退を繰り返した企業」を数百億円の「成長プラットフォーム」へ変貌させた手腕 ～Affinityによるバーガーキング・ジャパン売却から学ぶ、企業価値創造と売却戦略の鉄則～

Affinity Equity Partners（以下、Affinity）がバーガーキング日本事業をGoldman Sachs Alternatives（以下、ゴールドマン）に売却することで合意しました。報道ベースで約700億円規模の取引です。

バーガーキング日本事業の苦闘：「3度目の正直」を実現するまで

バーガーキングの日本における歴史は、「撤退と再参入の繰り返し」という波乱に満ちたものでした。

最初の進出は1993年。西武グループ系列の西武商事が米バーガーキング社とフランチャイズ契約を結び、西武池袋線入間市駅の駅ビルに日本1号店を出店しました。その後日本たばこ産業（JT）が事業を引き継いだもののしかし経営は軌道に乗らず、2001年にバーガーキング・ジャパン（初代）は全店閉店に追い込まれます。

2度目の参入は2006年。韓国ロッテグループのロッテリアと、リヴァンプが共同出資でバーガーキング・ジャパン（新）を設立。しかしここでも十分な拡大には至らず、2010年にはロッテリア（韓国法人）が同社を買収し、日韓のバーガーキング事業を一体運営する体制に移行しました。

転機が訪れたのは2017年。香港を拠点とするPEファンド、Affinity Equity Partnersが米バーガーキング社と新たにフランチャイズ契約を締結し、ビーケージャパンホールディングスを設立。日本事業のマスターフランチャイズ権を取得したのです。この時点での店舗数はわずか98。過去の撤退劇のイメージが染みついた「問題児」ブランドの、いわば「3度目の正直」でした。

Affinity Equity Partners：アジア特化ファンドの「日本初案件」

Affinityは2004年に設立されたアジア特化型のPEファンドで、香港に本拠を置きます。韓国、東南アジア、オーストラリアを中心に投資実績を重ねてきましたが、注目すべきはバーガーキング日本がAffinityにとって「日本における初の投資案件」だったという事実です。

初の日本案件に、過去2度の撤退を経験した「不安定なQSR（クイックサービスレストラン）ブランド」を選ぶ——これは相当にリスクの高い賭けに見えます。しかしAffinityには、韓国でバーガーキング事業のオペレーションを経験してきた蓄積がありました。韓国と日本の消費者行動やフードサービス市場の類似性を踏まえたうえでの、計算された参入だったのです。

7年間の「再設計」——98店舗を337店舗に変えた経営

Affinityが日本事業を引き受けてから7年間で実行したことは、単なる「店舗の増設」ではありませんでした。

まず不採算店の閉鎖と有望立地へのリロケーションを断行。2019年には一時77店舗まで減少しましたが、その後は毎年約30%のペースで新規出店を加速させ、2025年末には337店舗に到達。2028年末に600店という目標を掲げるまでになりました。同時にDX投資（モバイルオーダーや店舗オペレーションのデジタル化）、調達の最適化を進め、既存店の売上も大きく改善。1店舗あたりの日次売上はこの数年で2倍近くに伸びたと報じられています。

その結果、2024年度の売上高は322億円（前年比29%増）に達し、取得時と比較して売上規模は推定290倍に成長。EBITDAマージンの向上によりROIC（投下資本利益率）も改善し、「不安定な再生案件」を「再現性のある高収益QSRプラットフォーム」へと昇華させました。

2025年にはロッテリアの約250店舗を抜き、マクドナルド、モスバーガーに次ぐハンバーガーチェーン国内店舗数3位に浮上しています。「撤退と再参入を繰り返す外資系チェーン」というイメージを完全に覆した快挙です。

Goldman Sachs Alternatives：次の成長フェーズを託す「拡大のプロ」

バトンを受けるゴールドマン・サックスのオルタナティブ投資部門は、グローバルで約4,000億～4,500億ドルの運用資産を持つ世界最大級のオルタナティブ資産運用者です。食品・飲料・レストラン領域にも豊富な投資実績を持ち、グローバルなオペレーション支援体制を備えています。

ゴールドマンが描く成長シナリオは「600店規模への拡大」です。Affinityが7年かけて構築した店舗フォーマット、オペレーション体制、ブランド認知——これらの基盤の上に、ゴールドマンの追加投資力とグローバルネットワークを乗せて、さらにスケールさせる。

つまり今回のバリュエーション（約700億円）は、過去の実績だけでなく、Affinityが作った強固な基盤の上に成り立つ「将来の成長オプション」に対して支払われた対価です。拙著『会社売却とバイアウト実務のすべて』で詳しく解説していますが、DCF法が重視するのは「過去の利益」ではなく「将来キャッシュフローの蓋然性」です。ここで重要なのは、Affinityが7年かけて構築した店舗フォーマットとオペレーション体制が「600店舗で再現可能」というプロジェクションの根拠を与えているという点です。拙著では「プロジェクションと企業価値評価は非常に密接に結びつく」と解説していますが、まさにAffinityが実績として示した「既存店売上の2倍成長」「年30%の出店ペース」といったKPIの実績が、プロジェクションの確実性を裏づけ、700億円というバリュエーションの説得力を担保したのです。

Sponsor to Sponsor：ファンドから次のファンドへ「ベストオーナー」を渡すエコシステム

今回の取引で注目すべきは、Sponsor to Sponsor（ファンドからファンドへの譲渡）である点です。

「ファンドが売る＝ババ抜き」と揶揄されることもありますが、実態はまったく異なります。企業の成長フェーズに合わせて、再生が得意なファンドから、拡大成長が得意なファンドへと「ベストオーナー」のバトンが渡されていく。Affinityは「98店舗のターンアラウンド」が得意分野であり、ゴールドマンは「337店舗を600店舗に拡大する資本投下」が得意分野です。それぞれのフェーズに最適なオーナーが経営を引き受ける——このエコシステムが、日本でも完全に定着しつつあります。

拙著で説明しているM&Aイグジットの「4つの社会的効果」——①事業成功経験のある投資家の創出、②シリアルアントレプレナーの誕生、③非上場会社株式の流動性向上、④シナジーによる新たな価値創造と「さらに強力な買収者」の誕生——がまさに体現されています。Affinityがバーガーキング日本で成功を収めたことは、同様の再生型投資を検討する他のPEファンドにとっても「日本のQSR市場は投資に値する」というシグナルになる。これが次のよいM&Aを呼び、市場全体が活性化する好循環を生む。拙著が説く「双方が満足するよいM&Aは、社会的価値の創造、市場の活性化につながり、さらによいM&Aを生む」という循環の、まさに象徴的事例です。

売主側オーナーへの示唆：「価値最大化」の3つの鉄則

鉄則①：企業価値は「売る瞬間」ではなく「売る前の磨き込み」で決まる

バーガーキング日本は、オペレーション改善とブランド再構築を行った上で、600店規模の成長ストーリーが描ける状態にしてからイグジットに臨んでいます。M&Aの直前になって慌てるのではなく、事前にセルサイドDD（売主側の事前調査）を行い、自社の強みを可視化し、「成長ストーリーが描ける状態」を作っておくことこそが、最大の企業価値向上策です。

拙著で解説している「簡易的セルサイドDD」とは、ビジネス面（KPI分析、課題抽出、プロジェクション策定検討）、財務・会計・税務面（削減可能コストの把握、正常収益力の算定）、法務面（潜在リスクの棚卸し）を売却前に自ら実施するプロセスです。Affinityがまさにこれを7年間の経営改善プロセスの中で実質的に完遂していたからこそ、イグジット時に「買い手が即座に投資判断できる状態」の資料とストーリーを提示できたのです。

鉄則②：「次の成長」を実現する「ベストオーナー」を選ぶ

Affinityは、ゴールドマンが持つ追加投資力・運営支援力・グローバルネットワークを評価し、バーガーキング日本の次の成長を託しました。「誰に託せば、事業がさらに伸びるか」という視点で相手を選ぶことが、結果としてバリュエーションの最大化にもつながります。

鉄則③：「事業サイクル」と「市場サイクル」の一致を狙う

拙著でも強調していますが、M&Aイグジットのタイミングを計る際には、①自社の業績推移、②自社の属する事業の市場環境（売り手市場か否か）、③自社の資金繰りの3つの観点が重要です。特に②について拙著で説明している「防御価値」という概念が、今回の取引にも当てはまります。競合企業が買収に積極的な時期には、他社によい買収対象を奪取されないよう、マルチプルを高めてでも買収しようという動きが生まれる——この追加的に上乗せされる価値が「防御価値」です。ゴールドマン以外にも複数の買い手候補が関心を示したとされる本件では、この防御価値がバリュエーションの上乗せ要因として機能していた可能性が高い。

Affinityは、事業が成長軌道に乗ったタイミング（事業サイクル）と、海外投資家の日本外食セクターへの需要が高まるタイミング（市場サイクル）が重なるポイントを狙い澄まして売却に踏み切りました。拙著でも指摘していますが、IPOに固執してM&Aのアクションを起こすタイミングが遅れる傾向はオーナー経営者に多く見られます。「まだ伸びるから売らない」ではなく、「自社が最も輝き、市場がそれを求めているタイミング」で決断することが、創業者利益の最大化につながります。

結びに

バーガーキング日本の物語は、1993年の初上陸から2度の撤退を経て、3度目にAffinityというPEファンドの手で「再設計」され、売上を成長させ、さらにゴールドマンという「次のベストオーナー」にバトンを渡した——という、M&Aの教科書に載せたい事例です。

「事業価値を磨き上げ、成長ストーリーを明確にし、その価値を最大化してくれる次のオーナーにバトンを渡す」。これこそがM&Aのあるべき姿であり、すべてのオーナー経営者にとっての指針となる考え方です。

※本記事は公開情報に基づく分析・見解であり、特定の投資行動を推奨するものではありません。
【主要出所】Affinity公式発表、日本経済新聞、Business Insider Japan、Wikipedia「バーガーキング (日本)」